1、这轮商品牛市的上行没有看到终端需求的增加，以黄金、化工和黑色板块为先导，橡胶(11405, 95.00, 0.84%)的反弹更多反映资金溢出效应下的金融属性，同时季节性的供需错配也起到助推作用。今年黑色产业链平衡表边际变化的关键点在于供应侧改革，而橡胶产业却具有其特殊性，供应端的收缩难度较大。因为国内产量只占全球的6%左右，主产区在泰国、印尼、越南和马来西亚，下游消费则近一半用以出口，属于两头在外的产业，导致其可控性差，在改革背景下基本面景气程度要明显弱于黑色。
2、当前价格的强势除了金融属性外，阶段性的供需错配也支撑了现货价格，基本面中短期中性偏强。2-5月为全球橡胶供应淡季，原料价格攀升了48%；同时上游还宣称3-8月限制出口61.5万吨也起到正面作用(PS：限制出口并非限制产能，5月开割后库存会滞留在上游，因此仅为短期利好政策)。下游方面在3、4月份也是传统的促销季，开工率上升。
3、现阶段市场的主要压力集中上期所仓单，28万吨已经创了历史新高，中化采购的泰国20万吨橡胶后期以每月1.67万吨的速度向国内转移，亦存在保值需求；中游环节庞大的压力制约产业链复苏。
4、中长期的不确定因素来自信贷扩张力度和需求边际变化。2月重卡销量同比增量16%，全钢胎开工率回暖，后期还需进一步跟踪基建投资的落地情况。另一方面，美国针对中国全钢胎提起双反调查，5月份后出口量大概率下降，这会与内销好转形成反向对冲。
5、综合产业结构的状况和近期的市场变化，我们认为橡胶长期的弱势筑底格局并 没有扭转，但今年的稳增长政策导向必然会加大价格波动幅度。当前定位为季节性强势和金融属性上升导致的中级反弹(熊市中级反弹幅度在30%左右)，价格在12500以上空间拓展难度较大，开割前价格可能还会在11000-12400区间博弈，操作上逢高沽空为主。
一、行情回顾
2016年3月橡胶跟随黄金和黑色开启一波凌厉的反弹走势，沪胶指数上涨17.79%。目前现货环节由于停割期和下游消费疲弱再次陷入僵局，整体区间震荡形态。
二、中观经济运行情况
1月份以来信贷扩张意向明显，基建投资和房地产投资抬头对市场形成短期刺激。在微观层面上，去年下半年部分建筑企业也反应新签基建订单有改善，后期关注信贷扩张的持续性和基建项目的落地情况。
2月份基建累计同比增长15.7%，其下滑态势暂时没有扭转。市场预计伴随财政持续发力，基建投资维持高增长概率较大，目前看这种预期还未传导至实体企业，后期需要关注签约项目的落地情况。当前唯一好转的是房地产投资，2月累计同比增加3%，这是2013年开始下滑以来的首次大幅度反弹。
2月M2同比增速回落至13.3%，新增人民币贷款7266亿元，贷款余额同比增长14.7%，低于市场预期，经过1月大规模投放之后，2月信贷投放降温存在春节效应和监管因素的扰动。
资金流方面考量，股市和债市的投资吸引力下降，资金流同比均为负增长，跌幅超过50%；而房地产和商品期货却出现翘尾走势，2月成交额同比分别增加38.79%和23.02%。
三、橡胶产业供需错配中短期仍在延续
2015年ANRPC成员国天胶种植面积(除泰国、菲律宾)较上年整体趋稳并略有增加。其中，中国、斯里兰卡的种植面积略有减少，大约在1-2千公顷。其他国家增加1-5万公顷不等，尤以印尼增量居多。而割胶面积也是稳中有升，但是印度却有6.7万公顷的下降。中国、柬埔寨的割胶面积均增了2万公顷左右；马来西亚增量达到5万公顷。预计2016年种植和割胶面积总体会有增加，但幅度不大。
ANRPC成员国今年累积产量同比持平，对冲了1月份的下滑缺口。泰国2月同比21%增幅较大，而其他主产国则以减产为主。目前泰国、越南等东南亚产胶国干旱情形严重，步入停割期；三国联盟限制出口政策开始实施，关注胶厂船期是否推迟。泰国工厂原料库存普遍4月底至5月初，马来原料较为充足，另外国内开割时间今年预计将会推迟。
当下为主产国停割期间，市场供应整体偏紧，合艾市场重新开始收储刺激原料价格进一步上行。按照季节性一般在四月底泼水节之后泰国和云南开割，近日泰国干旱受到市场关注，具体开割时间以及开割初期产量继续炒作的可能性较大。据称，泰国面临20年来最严重水资源短缺，随着泰国进入干旱时节，泰国最大水库的储水量处于1994年以来的最低水平，一些府已经开始实施限时供水。此前，泰国、马来西亚和印尼为主的天然橡胶主产国已经出台了削减出口、控制种植面积等抬升胶价的举措。
目前原料价格过高，导致胶厂利润迅速萎缩，转为亏损状态。2015年5月也同样面临过生产利润下滑的情况，当时是以原料价格的走弱的形式来修复市场结构的。当下的时点距离开割期还有1个月左右，原料价格缺乏下跌的实质性动力，胶厂亏损时间可能会拉长，同时美金成品胶价格也会受到支撑。
3-8月为传统的去库存周期，目前保税区库存已经开始逐步下滑，由2月初的27.8万吨下滑至26.58万吨。受到港货物熏蒸影响，前期入库稀少。本周虽入库的仓库不多，但入库量稍有起色，极个别仓库有大单流入。上期所库存28.36万吨继续冲高，5-9合约换月后，05面临9100手产业套保头寸交割压力价格弱势预期。目前混合胶报价10000元/吨左右，05价格后期会逐步向混合靠拢。
近期多数轮胎厂家开工持稳为主，仅个别厂家略有提涨，全钢胎和半钢胎开工率均在七成左右。短期变化来看，虽积极递交材料辩诉，但美方卡客车双反执行预期较重，全钢厂家提前出口意愿明显。今年对卡客车轮胎的双反，美国商务部会于4月左右做出反补贴初步裁定，并于6月前后做出反倾销初步裁定。所以在4月份前全钢胎出口量预计稳中走高。类似情况可对比2014年美国对中国轿车胎进行双反调查期间，7-10月的出口量明显脉冲式冲高，11月初裁结果出炉则骤然降温。
胶价整体处于区间震荡态势，资金再次注入以螺纹钢(2168, 46.00, 2.17%)为代表的黑色产业推升价格，工业品偏强走势。从经济周期、货币流量以及产业结构理性分析，我们认为目前的大宗商品反弹动力更多的来自金融属性，是宽松背景下的资金溢出效应以及滞胀对冲配置。股市分流资金进入期市，目前所选标的主要为黑色产业链，其供给侧改革的预期叠加现货升水给予远月投机头寸更多安全边际。而橡胶在化工品中的金融属性偏强，虽然基本面压力较大，但中短期受益于偏暖氛围和供应阶段性收缩，价格维持相对坚挺。当前基本面矛盾僵化，价格更多围绕技术层面进行多空博弈。
三、操作建议
综合产业结构的状况和近期的市场变化，我们认为橡胶长期的弱势筑底格局并没有扭转，但今年的稳增长政策导向必然会加大价格波动幅度。当前定位为季节性强势和金融属性上升导致的中级反弹(熊市中级反弹幅度在30%左右)，价格在12500以上空间拓展难度较大，开割前价格可能还会在11000-12400区间博弈，操作上逢高沽空为主。